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图源：视觉中国文 ｜  吴遮    编辑 ｜  孙春芳出品 ｜ 棱镜 · 腾讯小满工作室4 月 30 日傍晚
，五粮液（000858.SZ）的 2025 年财报和 2026 年第一季度财报，" 姗姗来迟 "。这两份财报本应该在 4 月 29 日披露 ，但 4 月 28 日深夜
，五粮液突然发布公告，这两份财报将推迟一天发布 。4 月 30 日 ，是五一黄金周最后一个交易日
。无论业绩如何
，市场都需要在黄金周结束之后，才能有所反应。当时 ，就有不少投资者和了解五粮液的人感觉 " 大事不妙 " 。4 月 29 日、4 月 30 日，黄金周的最后两个交易日
，五粮液的股价分别下跌了 1.86% 、1.28%，依然保持在百元以下的低位
。比股价下跌更严重的是 ，除了上述两份财报之外
，五粮液还一口气发布了多份公告，" 大幅 " 调整了去年前三季度的业绩。根据公告 ，去年前三季度
，五粮液的营业总收入由原来的 609 亿改为 306 亿，" 蒸发 " 了 303 亿；归母净利润由原来的 215 亿改为 65 亿 ，蒸发了 150 亿 。如此巨大的差距
，让不少五粮液的股东 " 倒吸一口凉气 "
。值得注意的是，就在今年 2 月 ，五粮液原董事长曾丛钦被宜宾市纪律检查委员会
、宜宾市监察委员会立案调查。五粮液的困境
，已经不能仅仅将其归因于简单的白酒行业深度调整 。这家仅次于贵州茅台的白酒巨头，正遭遇着严重的系统性危机。五粮液撕掉了最后一块遮羞布" 如果去年前三季度财报在发布时 ，业绩都是下滑的，你还会买五粮液的股票吗？" 一位五粮液的投资者无奈地感叹道
。回溯当初
，去年第一季度、第二季度财报出炉时，五粮液的业绩还是一路高歌。根据原财报 ，去年第一季度
，五粮液的营收为 369.4 亿元，同比增加 6.05% ，归母净利润为 148.6 亿元
，同比增加 5.8%；上半年，五粮液的营收和归母净利润 ，也分别同比增加了 4.19% 和 2.28% 。当时
，没有人会想到这家白酒巨头的业绩会 " 暴雷 "
。股价虽然与高峰期的 334 元相比已经大幅回撤，但依然保持在 120 元左右。拐点出现在去年第三季度 ，整个白酒行业
，除了茅台和汾酒的营收微涨之外，绝大多数的头部酒企的营收都出现了不小幅度的下跌 。尤其是五粮液 ，在第三季度，以 52.66% 的跌幅
，" 领跌 " 主要头部上市酒企
。在修改财报之后，五粮液的第三季度营收跌幅更是达到了 58.72%。根据最初披露的财报 ，五粮液前三季度的总营收为 609.5 亿元
，归母净利润为 215.1 亿元 。根据五粮液 2025 年全年财报，2025 年 ，五粮液的总营收仅为 405.3 亿元
，归母净利润也仅为 89.5 亿元
。两组数据一对比，真相一目了然：如果去年各季度业绩不修改 ，五粮液仅在去年第四季度
，净利润就要巨亏 125.6 亿元。更为重要的是，在去年第四季度 ，五粮液的营收非但没有入账一毛钱
，还要 " 倒贴 "204.2 亿元 。五粮液的财报，实在 " 编 " 不下去了
。如果没有五粮液修改业绩 ，很多白酒行业的从业者都不会察觉到本轮行业调整期的信号，已经早早地传递到了头部酒企的身上。最起码从头部酒企上市公司的各季度的财报上看
，这些酒企的营收和利润都在稳步上涨 。在各大酒企第三季度财报发布的时候，市场还普遍认为 ，白酒行业
，经销商的压力刚刚传导到了酒企身上。过去两三年，白酒行业进入了深度调整期
。经销商们率先感受到这轮调整的寒意 ，他们面临严重的库存压力和价格倒挂问题。令人没想到的是
，五粮液的这一次财报大修改，撕开了酒企在这轮调整期的遮羞布——去年一开始 ，五粮液的业绩就已经全面下滑 。根据修改后的财报
，第一季度，五粮液的营收仅 170.9 亿元 ，同比下滑 50.95%；归母净利润仅 44.2 亿元
，同比下滑 68.56%；半年报时，营收为 235.1 亿元 ，同比下滑 53.58%
。归母净利润 46.2 亿元，同比下滑 75.74%。也就是说
，在白酒的传统淡季第二季度，五粮液 " 差一点 " 亏损 ，只赚了 2 亿元 。在这样的业绩下
，那段时间，五粮液的股民们还敢加仓 ，或者继续持有吗？史上最夸张财务 " 洗澡 "
，让股民彻底惊呆五粮液此次对业绩的修改幅度可谓 " 巨大 "
。（五粮液财务修改情况 来源：五粮液公告）根据公告，第一季度 ，修改前的营收和利润
，分别为 369.4 亿元和 204.3 亿元，修改后的营收和利润分别为 170.9 亿元和 61.4 亿元 ，营收和利润修改幅度分别达到 53.7% 和 70%；半年报
，修改前的营收和利润，分别为 527.7 亿元和 267.2 亿元 ，修改后的营收和利润分别为 235.1 亿元和 63.8 亿元，营收和利润的修改幅度分别达到 55.5% 和 76.1%。到了第三季度
，五粮液财报上的营收和利润已经出现了严重下滑，但依然 " 注水 " 了 。第三季度 ，修改前的营收和利润分别为 81.7 亿元和 20.2 亿元
，修改后的营收和利润分别为 71.3 亿元和 18.5 亿元，营收和利润的修改幅度分别达到 12.7% 和 8.4%
。" 这种规模的会计差错 ，在 A 股中并不多见
，尤其是出现在五粮液这样的知名企业身上。" 一位会计专业的人士分析说，" 一般情况来说 ，收入确认在 5% 以内进行调整
，都属于可以接受的范围，但是五粮液在前两个季度的营收的调整幅度都超过了 50% ，利润调整幅度甚至超过了 70%
，这就说明他们在收入确认问题上，存在着严重的问题 。"除了营收和利润这两大核心指标之外 ，五粮液还修改了 " 其他流动资产 "" 其他流动负债 "" 应交税费 "" 其他应付款 "" 未分配利润 " 等多个关键指标
。比如，在前三季度
，" 未分配利润 " 就从 968.7 亿元调整为 818.3 亿元，减少了 150.4 亿元；其他流动负债 ，则从原来的 3.9 亿元暴涨到 278.3 亿元；资产负债率从原来的 19.3% 增长到 31.6%。无论是 " 未分配利润 " 减少的 150.4 亿元还是 " 其他流动负债 " 暴涨的 278.3 亿元
，这些看起来冰冷的财务数字，对于任何一家上市公司来说 ，都可能是致命一击 。" 这已经不能说是简单的会计估计偏差了
，看起来更像是一次系统性的财务调整。" 上述会计专业人士说
。多名资本市场人士认为，此次更正业绩是公司的 " 财务洗澡 " 行为——即主动挤掉此前营收中的 " 水分 " 、消化隐患 ，为未来的业绩减负铺路。果不其然
，基于上述洗过澡的财务数据，今年第一季度 ，五粮液的营收达到了 228.4 亿元
，同比上涨 33.67%；归母净利润达到 80.6 亿元，同比上涨 82.57% 。不过 ，这样的 " 上涨 " 已经挑战了资本市场和监管层的底线
。目前，尚未有监管部门对五粮液此次财务调整的回应。但市场人士普遍预期
，监管部门会对五粮液发出问询函，要求公司详细说明会计差错的具体原因和影响 。值得注意的是 ，就在发布 2025 年财报和一系列业绩修正公告时
，五粮液还向市场抛出了一份 " 慷慨 " 的分红方案
。根据利润分配预案，2025 年度 ，五粮液拟向全体股东每 10 股派发现金红利 25.78 元（含税）
，合计派现约 100.07 亿元。加上 2025 年中期分红 100.07 亿元，全年分红总额达到 200.14 亿元 ，占 2025 年净利润的比例高达 223.51% 。不过
，这份看似 " 慷慨 " 的分红方案，还是引发了市场的质疑
。"2025 年 ，五粮液的净利润为 89.5 亿
，现在拿出来 200.14 亿元进行分红，意味着要将以往积累的利润中拿出来 110.64 亿元拿出来分红。" 一位了解五粮液的人士感叹 ，" 目前，行业还处在深度调整期
，很多酒企都在想的是如何管理好现金流，用已有的现金储备来维护经销商 ，守住市场
，从而渡过寒冬 。"这种 " 吃老本 " 式的分红，能否稳住股民
、稳住股价 ，到了五一黄金周结束后
，就可以见到分晓
。原董事长被留置后新董事长迟迟未定除了这些修改的财务数据外，五粮液的 2025 年财报中 ，还隐藏着一个容易让人忽视的问题。根据财报
，2025 年，五粮液的经销商（不含五粮浓香经销商）累计减少了 90 家 ，五粮液的门店销售终端也减少了 23 家 。作为仅次于茅台的头部酒企
，五粮液经销商一直都是一块金字招牌。不过，最近几年 ，五粮液经销商的日子并不好过
。第八代五粮液是五粮液的核心大单品。在白酒行业里，这款酒也普遍被认为是仅次于飞天茅台的高端白酒 。不过
，与飞天茅台相比，第八代五粮液不仅能够体面地稳住其官方指导价 ，甚至出现了严重的价格倒挂
。在电商平台上
，这款酒的零售价常年保持在 800 元 / 瓶以下，但是其出厂价则高到 1019 元 / 瓶。这也意味着 ，经销商每卖出去一瓶第八代五粮液
，就要亏一笔钱 。" 过去十来年，我做五粮液其实一直都没有赚到钱 ，或者说
，偶尔一年赚到钱了，但第二年又赔进去了 ，五粮液的经销商
，确实很难做
。" 一位五粮液的经销商感叹说，" 库存压力很大 ，价格倒挂很严重，同时
，还要销售一些五粮液其他的产品。"和很多白酒经销商一样，这位经销商不仅代理五粮液 ，还代理着茅台、郎酒 、洋河等品牌
，到目前为止，也没有放弃代理五粮液的想法 。他经常安慰自己说 ，代理五粮液只要不赔钱
，几个五粮液的门店能够养活自己就可以了
。去年 12 月，五粮液曾经对第八代五粮液进行过一次补贴：出厂价维持 1019 元 / 瓶不变 ，但给予经销商 119 元 / 瓶的折扣
，使实际开票价格降至 900 元 / 瓶。叠加返利政策后，经销商实际成本可低至 800 多元 。不过 ，即便如此
，经销商的实际成本依然要高于电商平台的零售价
。五粮液还有多少维护经销商利润的空间？从财报数据上来看，这个空间恐怕不太乐观。2025 年 ，五粮液的毛利润虽然依然保持在 83.75% 的高位，但是其净利率正在下滑
，仅为 22.1% 。而在 2024 年，其净利率还能达到 35.7%。根据《2025 年中国白酒市场中期研究报告》 ，价格倒挂最严重的三个价位带依次是 800 到 1500 元、500 到 800 元
、300 到 500 元
。而五粮液的核心产品第八代五粮液
，它的主战场，正好在 800 到 1500 元这个价格带上。经销商赚不到钱 ，意味着五粮液的底盘越来越不稳
，而此次令资本市场震惊、让监管层侧目的世纪财务 " 大洗澡 "，更是把五粮液推到了风口浪尖上 。此时 ，五粮液急需一个舵手来撑持危局
，然而，五粮液原董事长曾从钦于今年 2 月 28 日被留置之后 ，目前公司新任董事长仍未落定
。

2026 年 4 月 21 日
，美国参议院银行委员会的听证厅座无虚席。坐在证人席上的那个人，个人资产申报超过 1.3 亿美元 ，妻子是雅诗兰黛家族继承人，身家合计约 27 亿美元 。他是美联储 112 年历史上最富有的主席候选人
。他叫凯文 · 沃什（Kevin Warsh）。如果确认通过
，他将接替鲍威尔，成为掌控全球最强大金融机构的人 。美联储到底怎么决定利率很多人以为美联储主席一个人说了算 ，事实并非如此
。美联储的利率决策由联邦公开市场委员会（FOMC）投票决定
，12 名投票委员各投一票，多数通过。主席的权力在于议程设置和舆论引导 。换言之 ，他决定讨论什么 、怎么讨论
，但最终还是要靠票数
。每年 3 月
、6 月、9 月 、12 月的 FOMC 会议后，美联储会发布两个关键工具：一个是点阵图（Dot Plot）。每位委员匿名标注自己对未来利率的预期 ，汇总成一张图 。市场从中读出鸽派还是鹰派的信号。图源：美联储点阵图另一个叫经济预测摘要（SEP）
，包含对 GDP 增长
、失业率、通胀率的预测
。市场交易员通常会结合芝加哥商品交易所的 FedWatch 工具，把这些信息转化为降息或加息的概率 ，这个图很常见（如下图）。理解这套机制很重要
，因为沃什上任后要改的第一件事，就是这套机制本身 。最富有的美联储主席：华尔街的代言人？我们先来看看沃什的履历 ，笔者在读的时候，有一种感觉：这不是政府官员的简历
，而更像是一份华尔街名人录
。沃什 1970 年出生于纽约州奥尔巴尼，斯坦福大学公共政策学士 ，哈佛法学院法学博士。毕业后加入摩根士丹利
，做并购业务，后任副总裁和执行董事 。2002 年被小布什选入白宫 ，担任国家经济委员会执行秘书
。2006 年
，35 岁的沃什被任命为美联储理事，是当时美联储历史上最年轻的理事之一。在任期间 ，他是伯南克处理 2008 年金融危机的核心团队成员
，负责与华尔街主要金融机构的沟通协调，比如贝尔斯登被收购 、雷曼倒闭
、AIG 救助 ，他都是关键中间人 。2011 年离开美联储后
，沃什加入了传奇投资人德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）的杜肯家族办公室，年薪超过 1000 万美元
。他同时担任 UPS 和韩国电商巨头 Coupang 的董事 ，并在斯坦福大学胡佛研究所担任研究员。2026 年 4 月的财务申报显示，沃什个人资产在 1.31 亿至 2.26 亿美元之间
，持有对冲基金 Juggernaut Fund 的大额头寸，还持有 Polymarket、SpaceX 以及多家加密货币公司的股份 。而他的妻子 Jane Lauder 是雅诗兰黛创始人的孙女 ，福布斯估算其个人财富约 19 亿美元
。而鲍威尔 2018 年确认时被认为是美联储史上最富有的主席
，资产区间为 1900 万至 7500 万美元。沃什的资产规模是鲍威尔的数倍 。通过其履历，我认为他非常理解资本市场的运作逻辑 ，比如流动性 、杠杆
、资产负债表扩张的传导链条。非技术官僚？坦率地说
，沃什不是一个学术型的央行行长
。他没有经济学博士学位，在学术界没有发表过有影响力的论文。与处理次贷危机的伯南克是普林斯顿经济学教授 ，之后的耶伦曾是加州大学伯克利分校教授
，与其相比，沃什的学术底色明显单薄 。但他提出了一个市场非常关注的政策主张：缩表+降息
。沃什的理论逻辑是这样的：2024 年 9 月以来 ，美联储已经累计降息 175 个基点
，但长端国债收益率不降反升。他认为问题出在美联储 6.7 万亿美元的庞大资产负债表上，资产负债表扩张本身就相当于隐性降息 ，他的原话是 "如果印钞机能安静下来，政策利率就能更低"
，所以理论上需要缩表来腾出空间，让利率工具真正发挥效果 。降息和缩表是两件完全不同的事
。降息是价格工具 ，调的是联邦基金利率；缩表是数量工具
，缩的是资产负债表规模。降息是放松，缩表是收紧 ，两者方向相反 。沃什的意思是先收紧数量、再放松价格
，但这对操作精度的要求极高
。有一个更关键的问题：美联储想再缩表，几乎不可能。鲍威尔时代的量化紧缩已于 2025 年 12 月正式结束 。资产负债表从疫情期间近 9 万亿美元的峰值缩减了超过 2 万亿 ，目前稳定在 6.7 万亿左右
。美联储目前处于维持原状的情况：购买足够的国债来匹配银行准备金需求的增长
，既不扩表也不缩表。沃什和美联储理事 Miran 等人主张重启缩表 。但问题在于，财政端在反方向猛踩油门。赤字在扩张 ，《大而美法案》的减税还要加码
，财政部需要不断发新债
。如果美联储同时重启缩表，会出现不再续买到期国债甚至抛售的情况 ，等于两个卖家抢同一批买家，长端利率会失控。2025 年 5 月那次 20 年期美债拍卖的惨淡结果就是一个预警信号 。当前的核心矛盾是财政在扩表
，货币端缩表受阻
。历史极端水平，财政的在膨胀 ，美联储的缩不下去。所以沃什真正能动的手术刀
，不在资产负债表上，而在货币政策框架上 ，他可以重新设计通胀目标框架 、减少前瞻性指引的依赖、整顿美联储官员的发言纪律 。说白了
，他改不了美联储的体量，但他可以改美联储说话的方式和做决策的逻辑
。分析了沃什在 2009 年至 2025 年的公开讲话
、国会证词和媒体访谈 ，可以勾勒出一个清晰的画像：在奥巴马时代
，他是坚定的鹰派。Citadel Securities 曾发布了一篇报告：《A Framework for Chair Warsh》，其中提到 ，沃什在任期间有 13 次公开讲话专门强调通胀上行风险
，而那段时期核心 PCE 通胀率很少超过 2.5%，失业率一度高达 10% 。2010 年 ，他在 FOMC 投票支持了伯南克的 6000 亿美元 QE2 计划，但同时在《华尔街 · 日报》发表文章
，把经济疲软归因于奥巴马政府的财政和监管政策
。在特朗普第一任期，他的态度开始转变。2018 年 ，被特朗普跳过、未获提名为美联储主席后
，沃什在《华尔街 · 日报》警告特朗普的贸易保护主义会损害经济增长 。到了 2024-2025 年，态度再次转向
。2024 年 9 月美联储降息 50 个基点后 ，沃什批评这次降息是" 缺乏理论依据的冲动行为"。仅仅 13 个月后的 2025 年 11 月
，他又在《华尔街 · 日报》撰文呼吁美联储应该更积极地降息 。有批评者指出，沃什的货币政策立场随着白宫主人的更替而调整 ，共和党执政时更灵活
，民主党执政时更强硬。但不妨换一个角度看，这恰恰是一个实用货币主义者的典型特征：不被任何单一理论框架束缚 ，根据当下的政治经济环境做出判断
。在 4 月 21 日的听证会上
，沃什把这套思路亮了出来，明确提出要推行美联储的制度变革（regime change）。他认为美联储官员说得太多了 。在他看来 ，"寻求真相比重复表态更重要"
。独立性：他说了什么，没说什么听证会上最核心的交锋围绕着一个问题：你能顶住特朗普的降息压力吗？沃什的回答经过精心设计。他在开场陈述中写道：" 货币政策独立性至关重要 。" 当参议员肯尼迪问他是否会做特朗普的 "提线木偶" 时
，他回答："绝对不会
。总统从未要求我预设 、承诺
、固定或决定任何利率决策。" 但他同时埋了一句关键的话："当民选官员，无论是总统、参议员或众议员 ，表达他们对利率的看法时
，我不认为这会特别威胁到货币政策的操作独立性 。"这句话的潜台词或许是：特朗普公开喊话要求降息，在沃什看来不构成对独立性的威胁
。只是表达看法。对比一下 ，鲍威尔在 2019 年面对特朗普类似施压时
，选择了直接无视总统的推文，并在新闻发布会上强调 "我们不会受到短期政治考量的影响" 。沃什的表述更柔性 ，给了白宫更多的舆论空间
。此外
，沃什一贯主张美联储应该 " 待在自己的车道上 "（stay in its lane），缩小职能范围 ，不介入社会政策和财政政策讨论。这与特朗普希望削弱美联储行政权力的方向一致 。对资产配置有何意义回到实际问题。沃什上任后的现实约束是重启缩表受阻于财政扩张 、降息受制于通胀未达标
、框架改革需要 FOMC 多数支持 …… 而对于这些我有以下思考：第一
，美债市场的波动率大概率维持高位
。财政在扩表、货币端缩表受阻，意味着美债供给压力不会消退。沃什想缩表但动不了 ，财政部还在不停发债，市场需要更多私人买家来承接供给 。长端利率易上难下
，美债波动率指标可能持续处于高位
。对于配置了美债的投资者来说，短久期品种的确定性高于长久期品种 ，不要在长债上赌方向。第二
，美元的长期信用锚正在松动 。这是一个结构性趋势，华泰证券策略团队近期在深度报告中将 " 去美元化 " 拆解为三个层次：去美元资产（私人资本抛售） 、去美元储备（央行减持）
、去美元结算（贸易支付转向）
。三者相互强化但节奏不同：去美元资产是脉冲式的、情绪驱动的；去美元储备和结算则是以年乃至十年为单位的缓慢进程。截至 2025 年末 ，美元在全球外汇储备中的占比已降至 56.77%
，创 1994 年以来最低 。这个数字在 2001 年还是 73%
。第三，石油美元体系正在出现裂痕。在数据层面 ，2026 年 3 月中东对华原油贸易人民币结算占比已突破 41%
，人民币首次成为中东石油贸易第二大结算货币；伊朗自 2026 年 1 月起对华石油 100% 人民币结算；人民币跨境支付系统 3 月日均交易规模达 9205 亿元，创近 12 个月峰值 。这里有一个容易被忽视的维度：如果沃什能通过框架改革重建美联储的政策信用 ，短期内反而可能延缓去美元化的情绪性交易
，因为市场信心得到部分修复
。但长期来看，财政扩表 、货币缩表受阻的格局不改变 ，美元信用中枢的下移就不会停止，这与谁当美联储主席关系不大。对普通投资者来说
，应对策略的核心是分散化 。在美元信用波动加大的环境下，黄金作为无主权信用风险的储备资产 ，依然是组合中不可或缺的一环。同时
，人民币资产，特别是中国国债 ，在全球资产重配置中的权重正在被动抬升
。最近证监会发布的的7 号公告很有意思
、值得思考
，如果有机会可以聊一聊，在笔者看来 ，这是人民币国际化进程中的一个重要环节。尾声沃什的确认目前仍面临变数 。共和党参议员蒂利斯（Thom Tillis）明确表示
，在司法部撤销对鲍威尔的调查之前，他不会在委员会投赞成票
。共和党在委员会的 12:10 优势意味着 ，一票反对就能卡住提名。但市场已经开始定价 " 沃什时代 " 。我们应该关注的
，如果按预期走马上任，他在第一次 FOMC 会议上将做什么
。